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試點(diǎn)注冊(cè)制4年后，中國(guó)資本市場(chǎng)在2023年新年伊始迎來(lái)全面注冊(cè)制改革。VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）/PE（私募股權(quán)投資）、FA（財(cái)務(wù)顧問(wèn)）、創(chuàng)業(yè)者等如何理解市場(chǎng)變革下的機(jī)會(huì)與新要求？

在多家受訪機(jī)構(gòu)看來(lái)，全面注冊(cè)制改革將進(jìn)一步打通“募投管退”環(huán)節(jié)，創(chuàng)投項(xiàng)目上市率提高，一級(jí)市場(chǎng)退出更加通暢，投資周轉(zhuǎn)率提升，最終提高創(chuàng)業(yè)投資活躍度。但對(duì)創(chuàng)業(yè)者、投資人等提出更高專(zhuān)業(yè)要求，競(jìng)爭(zhēng)分化態(tài)勢(shì)加劇。

創(chuàng)投市場(chǎng)更活躍

Choice數(shù)據(jù)顯示，試點(diǎn)注冊(cè)制改革至今，IPO數(shù)量明顯提升，這也意味著給企業(yè)背后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來(lái)資金退出機(jī)會(huì)。財(cái)信證券表示，全面實(shí)施注冊(cè)制預(yù)計(jì)將為IPO市場(chǎng)帶來(lái)一定的增量空間。在樂(lè)觀假設(shè)條件下，預(yù)計(jì)2023年全市場(chǎng)IPO規(guī)模將迎來(lái)約20％增量。

（試點(diǎn)注冊(cè)制改革以來(lái)，上市企業(yè)明顯擴(kuò)容）

中信資本方面告訴記者，經(jīng)過(guò)4年的試點(diǎn)，注冊(cè)制對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是科技創(chuàng)新類(lèi)實(shí)體企業(yè)的推動(dòng)作用明顯提升，資本市場(chǎng)各方對(duì)注冊(cè)制的規(guī)則也逐步熟悉與掌握。全面注冊(cè)制將縮短從投資到退出的周期，將加快創(chuàng)投資金的使用效率，有助于創(chuàng)投行業(yè)更多更好地服務(wù)于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及科技創(chuàng)新的發(fā)展。

“在全面注冊(cè)制下，一級(jí)市場(chǎng)活躍度有望提高。但創(chuàng)投行業(yè)的馬太效應(yīng)將會(huì)加劇，投資機(jī)構(gòu)分化將成必然，競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈?！闭闵虅?chuàng)投董事長(zhǎng)陳越孟也向《國(guó)際金融報(bào)》記者直言，退出渠道的拓寬并不代表風(fēng)險(xiǎn)降低，注冊(cè)制時(shí)代創(chuàng)投基金項(xiàng)目退出收益將低于核準(zhǔn)制。一方面，資金馬太效應(yīng)將更加明顯，好項(xiàng)目向頭部機(jī)構(gòu)集中，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)熱點(diǎn)行業(yè)、稀缺標(biāo)的、優(yōu)質(zhì)資源的爭(zhēng)奪將愈發(fā)激烈；另一方面，一二級(jí)市場(chǎng)套利模式失效、退市常態(tài)化也將加速機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)獲利難度增加，但有助于推動(dòng)行業(yè)回歸價(jià)值投資本源。

當(dāng)前，全面注冊(cè)制改革主要制度規(guī)則正向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)將根據(jù)公開(kāi)征求意見(jiàn)的情況對(duì)上述制度規(guī)則草案做進(jìn)一步修改完善，履行程序后發(fā)布實(shí)施。

記者從深創(chuàng)投方面獲悉，自2023年試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，其共有82家企業(yè)登陸A股市場(chǎng)?！白?cè)制并不意味著零門(mén)檻，伴隨注冊(cè)制實(shí)施的是更加嚴(yán)格的自律機(jī)制和事中事后監(jiān)管，這一監(jiān)管導(dǎo)向已經(jīng)在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)中顯示了良好效果?！鄙顒?chuàng)投方面提出，建議明確主板首發(fā)申請(qǐng)的行業(yè)屬性要求，使得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在前期投資時(shí)獲得更加明確可預(yù)期的指引。此外，可對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持退出的鎖定期要求試行反向掛鉤減持政策，以支持引導(dǎo)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投早投小。

機(jī)構(gòu)積極應(yīng)變

據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，注冊(cè)制改革的本質(zhì)在于將選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束。改革后的主板主要突出大盤(pán)藍(lán)籌特色，服務(wù)于成熟期大型企業(yè)?？苿?chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，形成多層次、錯(cuò)位發(fā)展、功能互補(bǔ)的市場(chǎng)格局。

如何理解全面注冊(cè)制改革下的創(chuàng)業(yè)投資賽道機(jī)遇？

宸睿資本創(chuàng)始人胡維波在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，就具體創(chuàng)業(yè)投資賽道而言，要積極響應(yīng)國(guó)家的政策號(hào)召，比如國(guó)家大力支持的“卡脖子”技術(shù)領(lǐng)域。他透露，今年將關(guān)注新時(shí)代中國(guó)消費(fèi)行業(yè)投資主題，尋找中國(guó)消費(fèi)行業(yè)的“芯片”和“安全供應(yīng)鏈”，科技驅(qū)動(dòng)，聚焦消費(fèi)領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代和專(zhuān)精特新，包括上游的食品工程、研發(fā)、發(fā)酵、萃取、酶制劑、微生態(tài)制劑、種業(yè)科技、合成生物學(xué)等。

此次改革對(duì)VC/PE機(jī)構(gòu)有何影響，未來(lái)行業(yè)生態(tài)或出現(xiàn)哪些變化？胡維波坦言，“注冊(cè)制改革下，更考驗(yàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的自身專(zhuān)業(yè)、壁壘、資源協(xié)同和生態(tài)賦能等能力?？紤]到中國(guó)內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略的逐步深入推進(jìn)，美元基金在大陸的布局可能有所減少。”

私募股權(quán)投資財(cái)務(wù)顧問(wèn)作為市場(chǎng)重要參與者，也在積極應(yīng)對(duì)改革后的市場(chǎng)變化。光源資本創(chuàng)始人、CEO鄭烜樂(lè)在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，全面注冊(cè)制將推動(dòng)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)往更加市場(chǎng)化、價(jià)值導(dǎo)向發(fā)展，豐富一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)的多樣性，吸引人才、加強(qiáng)政府資金杠桿效應(yīng)等。

“財(cái)務(wù)顧問(wèn)行業(yè)要以價(jià)值發(fā)現(xiàn)和專(zhuān)業(yè)服務(wù)為使命，扎實(shí)幫助創(chuàng)新成長(zhǎng)性企業(yè)規(guī)劃和推進(jìn)融資和并購(gòu)等戰(zhàn)略動(dòng)作?！编崯@樂(lè)指出，業(yè)務(wù)質(zhì)量及成長(zhǎng)性將成為考察企業(yè)的核心標(biāo)準(zhǔn)，建立“好公司能上市”的確定性通路，將會(huì)吸引更多高成長(zhǎng)和科技屬性企業(yè)擁抱國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。但全面注冊(cè)制下對(duì)公司信息審核的要求更加嚴(yán)格，一級(jí)市場(chǎng)估值體系將回歸理性價(jià)值判斷，在更充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，對(duì)創(chuàng)業(yè)者的能力要求更為嚴(yán)格。

投資難度增大

全面注冊(cè)制改革進(jìn)一步打通“募投管退”環(huán)節(jié)，但從試點(diǎn)注冊(cè)制改革以來(lái)的表現(xiàn)來(lái)看，上市企業(yè)的擴(kuò)容也伴隨著破發(fā)，尤其在2023年多重因素干擾下A股重挫，個(gè)股表現(xiàn)分化明顯，這給企業(yè)背后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出帶來(lái)了巨大的壓力。

那么，隨著全面注冊(cè)制改革的到來(lái)，在更加市場(chǎng)化背景下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)如何保證投資收益？

（各大試點(diǎn)注冊(cè)制板塊上市企業(yè)情況）

毅達(dá)資本董事長(zhǎng)應(yīng)文祿在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，優(yōu)秀的退出業(yè)績(jī)?nèi)Q于優(yōu)質(zhì)的行研、優(yōu)質(zhì)的賦能和優(yōu)質(zhì)的風(fēng)控。對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，全面注冊(cè)制下要學(xué)會(huì)在不確定中尋找確定，堅(jiān)持在正確的方向上做正確的事。一是堅(jiān)守核心科技賽道，持續(xù)加強(qiáng)行業(yè)研究能力，投早投小投“專(zhuān)精特新”。二是堅(jiān)持三好標(biāo)準(zhǔn)（好項(xiàng)目、好價(jià)格、好條款），對(duì)于階段性受到熱捧的細(xì)分賽道保持戰(zhàn)略定力。三是堅(jiān)決避免偽科技。大膽假設(shè)、小心論證，以工匠精神做好業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法務(wù)盡調(diào)，充分驗(yàn)證項(xiàng)目科技成色、產(chǎn)業(yè)應(yīng)用落地能力，堅(jiān)決防止“偽科技”“假數(shù)據(jù)”項(xiàng)目。

陳越孟認(rèn)為，“想要投資穩(wěn)定盈利，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)需要在早期階段就發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)的核心價(jià)值，深度參與企業(yè)培育?！彼岢鼋ㄗh，對(duì)于市場(chǎng)天花板有限的公司，應(yīng)注重現(xiàn)金流和收入能力，以抵御未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)低市值和交易量的沖擊；而對(duì)具備高技術(shù)壁壘的公司，則需要真正關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性、研發(fā)能力和創(chuàng)新能力，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈有更全面、更深度的理解，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)上下游要有豐富的資源積累，能夠?yàn)楸煌镀髽I(yè)進(jìn)行深層次賦能。

深創(chuàng)投方面告訴本報(bào)記者，全面注冊(cè)制改革暢通退出渠道，更多社會(huì)資金有望流入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域。但市場(chǎng)化下新股走勢(shì)分化趨勢(shì)必然，甚至出現(xiàn)類(lèi)似港股的“仙股”現(xiàn)象。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要堅(jiān)持投早投小投科技，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈深度研究選擇投資標(biāo)的。此外，對(duì)把握二級(jí)市場(chǎng)退出時(shí)機(jī)提出了更高要求，特別對(duì)于周期性較強(qiáng)的行業(yè)，需要預(yù)判“申報(bào)—發(fā)行—退出”期間可能歷時(shí)多年的周期波動(dòng)。

多位投資人士告訴記者，全面注冊(cè)制改革下，投資人對(duì)二級(jí)市場(chǎng)要有一定認(rèn)知，在投資之前，就要評(píng)估該項(xiàng)目未來(lái)上市后可能的市值表現(xiàn)。且對(duì)于已經(jīng)上市的項(xiàng)目而言，出于退出以回流資金需求，機(jī)構(gòu)要把握好減持節(jié)奏，綜合考慮資本市場(chǎng)環(huán)境、所在行業(yè)成長(zhǎng)趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的影響力等多重因素。

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